【国君交运】周报：新航季国内时刻再增长，快递净利降幅收窄

国君交运：交通运输行业周报

报告发布：2021年10月25日

投资要点

一、每周一图：国际航空货运高景气，客运待恢复。

（1）国际航空货运高景气：需求已恢复增长，运价仍维持高位。2021年8月，全球航空国际货物周转量CTK较2019年同期增长9%，北美恢复领先，或源于美国财政刺激政策。同时，因腹舱运力大量减少，货运价格飙升，以上海至北美航线为例，估算10月航空运价均值较2019年同期上涨227%。（2）国际航空客运仍待恢复：各国疫情管控政策差异，导致复苏差异。2021年8月，全球航空国际客运周转量RPK仅为2019年同期的31%。其中，欧洲恢复44%，北美恢复41%，亚太仅恢复7%，推测背后是各国对疫情管控政策的差异，亚太地区的旅行限制相对最为严格。预计2022年复苏差异可能仍将延续。

二、航空：短期业绩承压，建议关注逆向时机。

国内疫情反复，抑制出行需求，预计Q3行业将大额亏损，小航表现继续好于大航。本土疫情多点扩散，本周国内客流回落至2019年八成上下，公商务客流相对稳定，国内平均票价小幅回升。近日北京防控升级后，预计国内量价将回落，市场恢复需等待。2021冬航季发布，估算新航季国内客班时刻较2019冬航季增长23%。航空具备“国际放开”与“国内大循环”的双重盈利恢复逻辑。短期业绩仍将承压，未来一年逐步恢复更具确定性。建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

三、快递：Q3净利降幅普遍收窄，边际改善有望继续。

9月行业快递量内生增速基本保持稳定。9月行业单票收入显著回升，通达系单票收入亦环比普升，且回升幅度均接近或大于0.1元，推断9月全网0.1元/票的派费上调应已较顺利传导，略好于我们的预期。旺季提价在即，预计单票收入有望继续回升。根据已披露的三季报及业绩预告，快递企业Q3利润降幅已普遍收窄，预计Q4利润同比降幅有望继续收窄甚至扭转。基本面边际改善，将进一步催化头部企业估值修复。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

四、集运：美线货量绝对值环比回落，警惕需求拐点。

本周上海至欧美航线载运率保持接近满载，运价高位震荡。三季度传统旺季美线货量较2019年增速明显收窄，更重要的是货量绝对值环比回落，低于市场预期。美西港口仍拥堵严重，考虑到核心瓶颈在于美国内陆供应链弹性有限，未来港口拥堵缓解仍需时间。紊乱阶段终将结束，考虑市场预期，与风险收益比，维持集运业"中性"评级。

五、风险提示。

国内疫情反复、全球疫情持续、病毒变异、疫苗接种速度与效果不及预期、管制政策、航司融资摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故、电商资本行为、反垄断监管等。

目录

报告正文

1

每周一图：国际航空货运高景气，客运待恢复

• 国际航空货运高景气：需求已恢复增长，运价仍维持高位

（1）国际航空货流2021年已恢复至较2019年正增长。

自2021年1月，全球航空国际货物周转量CTK恢复至较2019年正增长。2021年8月较2019年同期增长达9%，其中亚太+3%，欧洲+6%，北美+18%。美国需求好于其他区域，或源于美国财政刺激政策。需要关注的是，近期美国国际航空货流增速放缓，与集运市场观察到的趋势一致，建议关注需求拐点风险。

（2）腹舱运力大幅缩减，导致国际航空货运价格高企。

正常年份，客机腹舱运力约占国际航空货运运力供给约50%。疫情影响导致大量国际客班停运，腹舱运力大幅缩减，货运价格飙升。以上海至北美航线为例，估算10月航空运价均值较2019年同期上涨227%。考虑2022年国际航空客运市场仍有待恢复，预计国际航空货运市场仍将较为景气。

• 国际航空客运仍待恢复：各国疫情管控政策差异，导致复苏差异

国际航空客流恢复缓慢。2021年8月，全球航空国际客运周转量RPK仅为2019年同期的31%。其中，欧洲恢复44%，北美恢复41%，亚太最为缓慢，仅为2019年的7%。

2021年变异病毒对各国疫情防控提出更大的挑战，亦延缓国际航空客运市场复苏。分区域来看，中国、日本和韩国的新冠疫苗完全接种率高于英国、法国、德国和美国，但欧美国际航空客流恢复速度显著快于亚洲地区。我们推测背后是各国对疫情管控政策的差异，相较于欧美，亚太地区的旅行限制最为严格。我们预计2022年复苏差异可能仍将延续。

2

重点行业数据跟踪与近期观点

2.1

航空：短期业绩承压，建议关注逆向时机

• 预计Q3航司业绩承压，小航表现或继续好于大航

预计Q3行业大额亏损，小航或继续好于大航。国内疫情导致暑运消失，Q3传统旺季国内客流仅为2019年七成，机队低周转导致高单位固定成本，且油价上行，预计Q3行业将出现大额亏损，小航成本压力相对较小，业绩表现或将继续好于大航。其中，7月表现较好，而8-9月受疫情影响明显。一方面，7月中旬国内票价较2019年同期上涨10%，行业应实现明显盈利。另一方面，7月下旬南京疫情仅为局部市场影响。

• 国内疫情多点扩散，预计市场恢复仍需等待

近日本土病例再现，行业明显恢复仍需等待。过去一周，以“旅行团”为主要传播链的疫情感染者数量继续增加，截止10月24日，疫情已波及陕西、内蒙古、甘肃、北京等11个省市。随着疫情多点扩散，航空出票量持续下降，本周国内客流回落至2019年八成上下，公商务客流相对稳定，国内平均票价小幅回升。近日北京防控升级后，公商务航线预售数据有所下降，预计国内量价将可能回落，市场恢复仍需等待。

• 新航季国内时刻再获增长，小航时刻增速继续领跑

2021冬航季发布，继续聚焦服务国内大循环需求。10月31日起，全国民航将执行2021冬航季航班计划。根据估算，新航季国内客班周航班数量同比2020冬航季增长7%，较疫情前的2019冬航季增长23%，继续聚焦服务国内大循环需求。其中，小航时刻增速继续领跑行业。估算各航司新航季国内客班时刻较2019冬航季的增幅如下：国航+23%、南航+25%、东航+19%、吉祥航空+35%、春秋航空+96%、华夏航空+8%。

• 航空具备双重复苏逻辑，建议关注逆向时机

新冠高疗效药物研发成功，将显著提升全球疫情得控的确定性。航空具备“国际放开”与“国内大循环”两种情境下的双重盈利恢复逻辑。短期业绩仍将承压，未来一年逐步恢复更具确定性。建议关注逆向布局时机。维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

2.2

快递：Q3净利降幅普遍收窄，边际改善有望继续

• 快递量：9月快递量内生增速基本保持稳定

高基数效应下行业快递量同比增速放缓，建议关注两年复合增速。9月全行业快递量同比增速降至16.8%，引发市场担忧。根据我们的观察，2020年下半年快递行业可能仍有疫情影响导致的高基数效应。随着2021年疫情防控常态化，部分线上消费逐渐回归线下，我们认为两年复合增速或更有意义。

9月快递量内生增速基本保持稳定。2021年1-9月快递量较2019年两年复合增速32.2%，仍高于2017-2019年近27%的增速中枢。其中，9月快递量两年复合增速约30%，较8月仅略降0.3个百分点，基本保持稳定。

• 快递价：9月行业单票收入显著回升，通达系环比普升

行业监管4月出手以来，非理性价格战已得到遏制。9月行业单票收入环比回升0.41元，升幅远超往年同期。其中，核心产粮区义乌9月单票收入亦环比回升0.31元，好于市场预期。

9月通达系单票收入亦环比普升。韵达、圆通和申通9月单票收入回升幅度均接近或大于0.1元。根据此数据推断，9月全网0.1元/票的派费上调应已向前端揽件价格较顺利传导，略好于我们的预期。

预计单票收入有望继续回升。双十一电商大促在即，根据调研了解，目前各家快递总部均已陆续公布旺季提价方案。与往年方案不同，其中部分上调项目（派费、中转费等）有望在旺季后继续保留。预计未来数月单票收入有望继续回升。

• 业绩：快递企业Q3净利降幅普遍收窄

快递企业Q3净利降幅普遍收窄。根据已披露的三季报及业绩预告：

（1）圆通Q3归母净利3.1亿元，同比下降26%，降幅较Q2的-61%显著收窄；

（2）申通预计Q3亏损0.84-1.14亿元，2020Q3为亏损0.65亿元，单季度业绩同比降幅收窄；

（3）顺丰预计Q3归母净利10-11亿元，扣非归母净利7.5-8.5亿元，同比下降49%-55%，降幅较Q2的-75%环比收窄。

• 基本面有望边际改善，继续催化头部企业估值修复

过去一年，市场普遍担忧新进入者依托资本加持和激进价格策略，显著影响行业格局和出清路径。行业监管下，预计新进入者通过杀价实现份额大幅提升难度加大，头部企业位次变动风险下降。

短期派费传导效果良好，且旺季提价在即，单票收入有望继续回升。同时考虑总部扶持压力或边际减弱，预计单季利润同比降幅逐季收窄甚至扭转。基本面有望边际改善，继续催化头部企业估值修复。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

2.3

集运：美线货量绝对值环比回落，警惕需求拐点

• 运价：载运率接近满载，运价高位震荡

近期上海至欧美航线载运率继续保持接近满载水平，运价高位震荡。本周CCFI（反映结算价格）综合指数环比小幅上涨0.5%，其中，美西和地中海航线持续上涨，分别环比上涨4%和3%，美东和欧洲航线环比下跌约2%。本周SCFI（反映订舱价格）综合指数较上周基本持平，主要航线中，欧洲航线环比小幅下跌0.5%, 北美航线环比基本持平。

• 需求端：美线货量绝对值环比回落，警惕需求拐点风险

美国终端零售旺盛。美国终端零售金额2021年9月较2019年同期增长23%，保持高增速水平。

旺季美航线集运货量增速明显回落。根据Alphaliner统计，亚美航线7-8月集运货量较2019年同期上升14%，明显低于Q2的36%，更重要的是货量绝对值亦出现环比下跌，8月亚美航线货量较6月高点已下降了9%。亚欧航线8月集运货量较2019年同期基本持平。 

集运货量增速明显回落，可能源于零售商对欧美消费预期的变化。8月美国消费者信心指数出现大幅下滑，且美国进口PMI亦下降。未来需警惕海外疫情常态化及财政收紧预期下的需求拐点风险。

• 供给端：美西港口仍拥堵严重，缓解仍需时间

上半年美西港口塞港曾逐渐缓解，但7月下旬拥堵再次加剧，并已超过年初水平，目前仍拥堵严重。10月洛杉矶港堵港船量在下幅回落后再次加剧。根据我们的研究，美国内陆供应链产能缺乏弹性是核心瓶颈，未来港口拥堵缓解仍需时间。未来美国内陆供应链产能能否匹配提升，或集运需求回落，将可能是紊乱结束的关键。

“紊乱阶段”终将结束。供应链的“紊乱”，是一个有效运力下降的阶段性现象。紊乱结束的关键，将可能是美国内陆供应链产能匹配提升，或集运需求回落。三季度传统旺季美线货量较2019年增速明显收窄，更重要的是货量绝对值环比回落，低于市场预期。考虑市场预期，与风险收益比，继续维持集运业“中性”评级。

3

投资策略：快递估值修复，关注航空逆向时机

看好电商快递头部企业估值修复。行业监管下，电商快递头部企业位次变动风险下降。快递企业Q3净利降幅已普遍收窄，预计Q4净利降幅有望继续收窄甚至扭转。基本面边际改善，将继续催化估值修复。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

航空具备“国际放开”与“国内大循环”两种情境下的双重盈利恢复逻辑。短期业绩仍将承压，未来一年逐步恢复更具确定性。建议关注逆向布局时机。维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

维持建发股份“增持”评级。上半年大宗供应链板块顺周期高增长，预计下半年市场将继续向头部企业集中，上半年净利率相对稳定的企业，有望在下半年继续保持高增长。建发股份上市二十年经营记录优秀，目前低估值高股息收益率，预计全年业绩增速前低后高，估值有望修复。

4

风险提示

国内疫情反复风险；

全球疫情持续时间超预期风险；

病毒变异风险；

疫苗接种速度与效果不及预期风险；

政府管制及指引政策风险；

航司融资摊薄风险；

经济下行风险；

油价汇率风险；

安全事故风险；

电商资本行为影响风险；

反垄断监管风险。