中泰商社 | 叮咚买菜：季度业绩超出预期，盈利模式已然成型——22年Q4点评

投资要点

一、核心观点

四季度，叮咚买菜首次实现GAAP净利润和Non-GAAP净利润的同时转正，业绩超出我们预期。展望2023年，公司持续深耕上海等核心区域，聚焦高价值客户，有望实现全年GAAP准则盈利。

二、摘要

●  上调盈利预测，维持“增持”评级。2022年，叮咚战略重心从规模转向效率。四季度，公司以高价值客户为核心，深耕上海等核心区域，毛利率和销售费用率等指标显著优化，实现了单季度GAAP净利润扭亏为盈，超出我们预期。效率为先的战略指引下，公司未来将持续提高预制菜等高毛利产品占比，有望提升盈利能力。我们预测2023-2025年叮咚买菜Non-GAAP归母净利润分别为1.9/4.7/7.4亿元（此前预测2023-2024年为0.6/4亿元）。

●  业绩超出预期，GAAP净利润首次扭亏为盈。四季度，叮咚买菜实现GAAP净利润0.5亿元，Non-GAAP净利润1.2亿元，相较于2021年同期10.3亿元亏损显著改善。公司Non-GAAP净利润率1.9%，为上市以来最高。全年来看，公司效率为先，兼顾规模的战略得到验证，2022年全年Non-GAAP净利润为-5.7亿元，超出我们此前-9.3亿元的预期。

●  规模增速放缓，效率持续优化。四季度，叮咚GMV同比增长12.8%至67.7亿元，收入同比增长13.1%至62亿元，增速明显放缓。2022年，叮咚聚焦核心区域的核心用户群体，优化了区域、客户结构。2022年末，公司租赁使用权资产14.3亿元，同比下降36.5%。客户结构优化、高毛利预制菜占比的提升，推动公司客单价持续提高。四季度，公司客单价75.2元，同比提升25%。从UE模型来看，公司四季度毛利率32.9%，同比提升5.2个百分点。履约费用率24%，同比下降7个百分点。期间费用方面，客户结构优化大幅降低引流成本，公司销售费用占GMV比重同比下降4.6个百分点至1.4%。研发费用和管理费用占收入比重维持稳定，分别占比4.2%和2.4%。

●  存续风险降低，全年盈利可期。2022年，叮咚买菜全年现金流转正如期实现，账面现金及现金等价物18.6亿元，短期投资46.4亿元。随着公司扩张速度放缓，UE模型持续优化，存续风险显著降低。前置仓到家模式的刚性成本高于社区团购等生鲜电商模式，叮咚买菜深度聚焦上海等核心区域的高价值客群，通过小而美的发展路径，已率先实现盈利。随着公司产品力的提升，用户群体黏性增强，叮咚有望在2023年实现全年Non-GAAP净利润转正，迎来首个盈利年度。

●  风险提示事件：(1)用户空间不及预期的风险；(2)产品品质风险；(3)生鲜电商行业竞争加剧的风险。