【中金互联网】线上交易平台2Q24回顾及展望：收入承压，盈利向好

摘要

2Q24消费表现相对疲软，下调全年电商GMV大盘预测至14%。2Q24社会零售品消费总额同比增长2.7%，线上实物商品销售额同比提升6.4%，我们测算电商GMV大盘同比增长13%。考虑到24年下半年消费疲软压力仍存，我们下调全年线上实物商品增速至8%，预计电商大盘GMV同比增长14%。

不同平台GMV增速差异逐步缩窄，阿里追求份额稳定的目标初见成效。从行业趋势来看，不同平台之间的GMV增速差异有所收窄，我们认为这主要是因为抖音等平台度过高速成长期后，增长进入常态阶段，以及阿里追求份额的目标初见成效。行业整体竞争依然激烈，一方面，各大平台均理性围绕各自优势展开竞争，因为烧钱换份额的策略既得不到市场奖励，也缺乏规模效应的提升；另一方面，阿里和拼多多这两家份额最大的平台均采取了相对激进的投入策略，竞争只是变得更加理性，但也难言趋缓。

抖音和拼多多证明了电商货币化率的空间，阿里货币化率短期承压。短期看，阿里的货币化率同比有所下滑，主要系公司在追回份额前期一些措施的影响，但电商货币化率提升的根源在于为商户带来了效果可衡量的销售业绩，随着新广告产品带来的匹配效率提升，以及平台降低经营门槛效果逐步体现，我们认为电商长期货币化率还有向上动能。

美团核心本地商业利润加速释放，新业务减亏幅度亮眼。2季度美团外卖单量和收入增速表现不俗，盈利随广告货币化率和效率提升持续释放；到店短期未有竞争加剧迹象。

风险

宏观经济不确定性风险；行业竞争加剧风险；监管和政策不确定性风险。

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正文

2Q24大盘回顾

电商行业数据：线上渗透率同比提升，快递量增速仍高于线上实物增速

2Q24线上实物零售额增速环比放缓。2Q24线上实物商品销售额同比提升6.4%至3.2万亿元，环比1Q24的同比提升11.6%有所下滑，主要受到消费情绪偏谨慎的影响；在实物商品网上零售额中，2季度吃类、穿类、用类商品分别同比增长14.2%、2.7%、6.2%。2024年7月线上零售总额为1.3万亿元，同比增长7.9%，其中，实物商品网上零售额同比增长8.1%，较2024年6月的同比下滑1.4%转正，我们认为主要由于电商平台促销常态化，注重提升价格力并优化购物体验，从而刺激消费者购物需求，线上消费持续获取份额。

快递业务量维持较快增长，消费者追求性价比的趋势延续。2Q24快递业务量同比提升21.1%达到418亿件，增速快于线上实物社零14.7ppt。我们测算得知2Q24单包裹均价同比下滑12%，下滑幅度相较1Q24的下滑11%有所扩大，反映了消费者追求性价比的趋势延续，电商平台促销常态化，强化了低价属性，此外618大促期间退换货件增加亦对快递业务量快速增长有所推动。进入3季度后，7月快递业务量同比提升22.2%，延续快速增长趋势。

2季度线上渗透率同比提升，线下消费增速持续放缓。2Q24线上购物渗透率达27.3%，高于去年同期的26.3%，其中2024年4月、5月和6月的线上渗透率分别为26.1%、27.9%和27.8%，对比去年同期的24.3%、25.6%和28.7%略有波动，主要受到618购物节节奏不同的影响。7月线上渗透率同比从26.4%提升至27.8%。与此同时，线下销售额增速放缓，2Q24线下零售额同比增长1.3%至8.41万亿元，反映整体的消费情绪仍有待恢复，而线上消费持续获取份额。

图表：社零总额和实物网上零售额对比

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：近期实物网上零售额增速整体超过社零增速

注：2023年8月数据受回溯调整影响有异常因此暂时剔除 资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2Q24线上渗透率同比持续提升

注：2023年8月数据受回溯调整影响有异常因此暂时剔除 资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：吃穿用类线上消费增速对比

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

本地生活行业数据：外卖单量表现平稳，渗透率同比继续提升

2季度外卖单量表现平稳，外卖客单价仍有所下降。2Q24餐饮业收入同比增长5.0%，环比1Q24的11%下滑明显，主要考虑2023年同期疫情放开后线下餐饮的高基数影响，及宏观消费环境影响。外卖方面，我们测算2季度美团外卖单量增速达到12%，主要受益于“神会员”计划及用户补贴以及“拼好饭”对性价比餐饮需求的持续挖掘，2季度拼好饭单日订单量峰值突破800万；我们测算2季度美团外卖GTV增速为8%，仍高于整体餐饮业收入增速。

外卖业务渗透率同比持续提升。从大盘角度看，若以我们估算的外卖行业GTV/社零餐饮收入计算渗透率，则2Q24外卖渗透率为28%，略高于2023年同期的27%；然而考虑到外卖不仅替代了人们外出就餐的需求，还替代了在家做饭的需求，故若以居民人均食品烟酒支出作为分母，则2Q24外卖渗透率约为14%，略高于2023年同期的13%。

服务零售额增速仍超社零大盘。2024年前6个月服务零售额（企业以交易形式直接提供给个人和其他单位非生产、非经营用的服务价值的总和）累计同比增长7.5%，高于同期社会零售总额增速3.8个ppt，但今年以来服务零售累计增速呈现逐月回落趋势，反映消费压力已传导至服务零售领域，建议持续关注服务零售额对居民消费情绪和消费偏好的反映。

图表：2季度外卖增速高于大盘餐饮增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2季度外卖渗透率同比略有提升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：服务零售年度累计同比增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

2Q24重点赛道回顾

电商：收入表现不佳，利润普遍表现亮眼

2Q24收入符合或低于市场预期。从GMV看，主要电商平台均符合或低于市场预期，主要受到消费疲软影响。收入端看，阿里和拼多多略显低迷，除GMV影响外，主要由于阿里非核心业务收缩和拼多多国内外货币化率环比下行。京东和唯品会收入基本符合市场预期。

2Q24利润普遍表现亮眼。在GMV和货币化率存在压力的背景下，电商平台依然交付出了较优的利润表现，基本超过市场一致预期，主要得益于：1）平台的有效控费，例如拼多多严格控制各项费用开支，在收入表现低迷的情况下利润率依然亮眼；2）非核心业务的减亏或利润释放，例如阿里巴巴淘天集团的自营业务、非核心业务均主动收缩了投入和亏损，以及京东物流的利润大幅改善；3）向上游谈价带来的毛利率改善，例如京东和唯品会的毛利率均呈现同比改善趋势。我们认为，各家在收入端有压力的情况下利润表现良好，体现的是各家以ROI驱动、严控费用、投入更加理性化带来的结果，以更加理性和ROI驱动的方式投入业务有望成为电商行业的常态。

图表：2Q24主要电商公司业绩回顾

注：1）阿里核心业务收入为客户管理收入，核心业务 EBITA 为淘天集团剔除新业务；2）京东集团核心业务收入为京东零售收入，核心业务调整经营利润为京东零售调整经营利润；3）拼多多核心业务收入为主站收入（不包括1P、DDG和Temu），核心业务调整经营利润为主站调整经营利润（不包括DDG） 资料来源：公司公告，中金公司研究部

本地生活：美团业绩及叮咚买菜均有强劲表现

美团：2Q24收入及经调整净利润均高于市场预期。收入端，收入同比增长21%至822.5亿元，超市场预期2.3%，分业务看：2Q24核心本地商业收入同增18.5%至606.8亿元，即时配送单量2季度同比提升14.2%至61.7亿单，其中外卖单量同增12%，闪购单量同增35%；2Q24到店酒旅GTV同比增速达35%，考虑到竞争对手重视商业化，竞争格局上边际仍保持稳定。新业务收入同增28.7%至216亿元。利润端，经调整净利润为136.1亿元，超市场预期31.5%，经调整净利率为16.5%，主要受益于核心本地商业利润和新业务减亏，其中：2Q24核心本地商业营业利润同增36.9%至152亿元，OPM同比由21.8%提升至25.1%；新业务营业亏损同环比均缩窄至13亿元，主要受益于美团优选通过关仓、提升加价率等方式实现运营效率改善。

图表：到店竞争态势较为稳定；社团减亏稳步推进

资料来源：公司公告，中金公司研究部

叮咚买菜：业绩表现不俗，再次确认重回增长节奏。收入端，2Q叮咚买菜GMV同比+16.8%至62.2亿元，6月同店GMV同比增长21.6%，所有区域规模均实现同比正增长。利润端，2Q毛利率同比降低1pct至30.0%，履约费用率同比-120bp/环比-40bp至22.4%，主要受益于单量密度提升和仓网布局优化；销售费用率同比+40bp/环比+10bp至2.3%，Non-GAAP净利润1.03亿元，净利润率1.8%，相比2Q23的753万元及1Q24的4148万元均显著提高。

图表：重点本地生活公司2Q24业绩概览

注：1）美团核心业务收入为核心本地商业收入，核心业务 OP 为核心本地商业 OP；2）叮咚买菜核心业务收入为产品收入 资料来源：公司公告，中金公司研究部

2Q24和2024年重点赛道展望

电商大盘2024年预测：下调全年电商GMV大盘预测至14%

2Q24电商表现相对疲软，电商GMV大盘同比增长13%，主要受到宏观消费疲软拖累，2Q24社会零售品消费总额仅同比增长2.7%。考虑到24年下半年消费疲软压力仍存，但判断电商渗透率温和提升，我们下调全年线上实物商品增速至8%，预计电商大盘GMV同比增长14%

图表：2024年电商行业主要指标预测

注：1）社会零售品消费总额采用中金宏观组预测；2）电商GMV大盘增速和线上实物商品增速一直存在差异，主要由于统计口径差异 资料来源：公司公告，国家统计局，中金公司研究部

电商货币化率：平台间货币化率差异有望缩小

阿里、京东3P货币化率短期承压，后续呈回升态势。短期看，阿里和京东3P的货币化率同比均有所下滑，阿里主要由于流量侧的结构性变化导致低货币化率的淘宝GMV同比增速快于天猫，以及退换货和退款率的上行，京东主要由于目前公司仍处于扩大商家规模、完善商家生态的状态，在商家侧有佣金减免，广告收入保持健康增长。

我们认为，阿里的货币化率提升的前提在于其平均货币化率水平相较抖音、拼多多已出现明显差距，而三者本身有相当程度的同质化经营之处，在某些平台快速爆发期，货币化率存在差异尚可理解，但随着各家均进入成熟阶段，理论上货币化率不可能长期维持过大差距。阿里货币化率具体提升路径包含两方面：1）24年9月1日起新增收的软件技术服务费；2）全站推广等广告产品FY25下半财年逐步全量投入使用，随着商家使用率和销量提升，该产品有望给货币化率带来正面贡献。

图表：商家版APP DAU同比增速对比

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

拼多多主动调整针对商户的策略，或致主站货币化率从1Q24的5.9%降至24年全年5.6%。

图表：主要电商平台货币化率对比

注：京东货币化率为3P货币化率，快手包括电商佣金和内循环广告货币化率 资料来源：公司公告，中金公司研究部

电商竞争：理性回归各自优势领域，但依然激烈

不同平台GMV增速差异逐步缩窄，阿里追求份额稳定的目标初见成效。阿里提出以份额为首要目标，并加大投入以确保目标的实现，公司投入初见成效：我们测算1Q24和2Q24阿里GMV分别同比增长11%和9%，和行业GMV大盘的增速差异有所收窄。从行业趋势来看，不同平台之间的GMV增速差异有所收窄。

图表：主要电商平台GMV同比增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

抖音和淘宝天猫调整经营目标优先级，低价竞争暂告一段落。近期抖音电商宣布调整经营目标优先级，不再将价格力放在首位，下半年将重点追求GMV；而淘天集团也弱化绝对低价战略，不再强推“五星价格力”，不再追求低价带来的高订单量；而在去年初开启“百亿补贴”的京东，则很早就强调其百亿补贴并非向竞争对手的简单跟进，而是平台策略的一部分。

我们认为不同电商平台的资源禀赋存在差异，直播电商在传统平台、商家和消费者之间额外增加了达人和服务商体系，额外增加商品流通成本，而直播间的流量分发在叠加内容和场域属性后更为复杂，绝对低价为主的分发模式可能对直播间形成负面影响，我们也看到抖音电商在今年以来的GMV同比增速持续下行；此外，截至目前我们也暂未看到抖音货架模式取得突破的可能性，依然缺乏清晰的用户价值主张，因此后续货架进展同样有待观察。

对阿里而言，除了需要克服追求低价带来的收入和利润损失之外，还需要兼顾平台内消费者对不同品类的真实需求和以品牌商家为主的高质量供给体系，在商品价格带相比此前已经有所下移的背景下，流量分发从绝对低价回归性价比是务实的选择。

综合来看，我们认为电商平台在围绕低价进行了一番探索之后，都重新将自身的战略和资源禀赋结合，聚焦优势品类和现有客群需求，持续服务好平台消费者、巩固差异化的用户认知。当每家平台都从更理性的角度出发、以ROI驱动投入时，各平台的利润端或存在改善潜力。

图表：国内主要电商平台GMV竞争格局

资料来源：公司公告，中金公司研究部

预计电商行业竞争依然激烈。观察4家头部电商平台的策略，抖音和京东整体上都延续前期的惯性，抖音更强调回归内容优势，而京东则也坚持自身深耕供应链的优势。相比而言，阿里和拼多多整体策略均更加激进：

对阿里而言，根据前文分析，货币化率的提升是大概率事件，但公司不会把提升的货币化率完全作为增量利润，而是用于灵活务实的投入，用于提升技术、提升消费者体验、激励商家，以求更多的增长机遇，等于变相加大了投入力度；

对拼多多而言，通过主动调整针对商户的策略，以损失短期的实际收益为代价，有望推动平台与商户关系的再平衡。一直以来，拼多多以用户为中心，以ROI为准则推进电商业务，在此过程中，它很大程度上都是在“测试”平台潜力的边界。既然是测试，就不排除会有矫枉过正，甚至会影响到一些平台发展的长期指标；同样的，当它去调整时，虽然短期可能会对营收带来不利影响，但它依然会评估调整是如何减轻商户压力、提升用户体验的，有利于增强自身长期竞争力。

综合来看，两家份额最大的平台都采取了相对激进的投入策略，虽然都不会是类似若干年前不计代价投入换份额的举动，但我们认为电商行业的竞争依然激烈。但无论对于阿里还是拼多多而言，我们认为适当的激进投入，都有助于更好建设电商长期生态。

图表：主要电商DAU对比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：主要电商DAU同比增速对比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：主要电商平台不同频次用户对比

注：高频为打开次数10次以上的DAU用户；中频为打开次数10次以下的DAU用户；低频为（MAU-DAU）用户

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

电商出海：增长趋势延续，半托管逐步起量

Temu、SHEIN、TikTok Shop和AliExpress在海外增长趋势延续。流量端看，Temu、SHEIN、TikTok和AliExpress在2024年7月份MAU已经分别达到2.8亿、3.2亿、11.5亿和1.8亿人，占亚马逊全球的比例为67%、74%、271%和43%。

图表：全球电商MAU对比

注：MAU包括公司主要APP移动端所有设备，包括Google play和IOS 资料来源：Data.ai，中金公司研究部

Temu：美国重启增长，半托管向欧洲地区渗透

Temu美国重启增长，2Q24半托管GMV贡献增量。根据Data ai数据，Temu美国地区在24年5月MAU重新开始环比正增长，且势头延续，BBG Second Measure数据显示美国2Q24 GMV环比增长9%，主要得益于24年3月以来的用户下单频次提升，美国消费者客单价保持稳定。我们认为Temu在美国重启增长主要得益于半托管的推进，我们测算2Q24 Temu半托管GMV为5.7亿美元，占美国地区GMV的18%，占Temu全球GMV的5%。

图表：Temu美国经营情况

注：BBG Second Measure仅跟踪美国抽样用户池数据，该数据包括半托管和全托管 资料来源：BBG Second Measure，中金公司研究部

半托管模式向欧洲地区渗透。24年7月，Temu开放欧洲地区半托管模式，首批开放德国、法国、英国、西班牙和意大利等国家，主要面向本土备货卖家。半托管的核心优势在于拓展大件和带电带磁品类、提升履约时效。

图表：Temu MAU分地区变化趋势

资料来源：Data ai，中金公司研究部

图表：Temu MAU分地区占比

资料来源：Data ai，中金公司研究部

阿里巴巴：国际业务持续投入，兼顾规模和UE改善

2Q24国际数字商业收入保持高速增长，亏损有所收窄。阿里国际数字商业2Q24收入同比增长32%，其中零售业务收入同增38%，我们判断主要由速卖通和Trendyol贡献，其中速卖通为本次欧洲杯和奥运会赞助商。从利润看，2Q24国际商业EBITA亏损37亿元，较1Q24的41亿元有所收窄，主要得益于1）Lazada的持续减亏，24年7月Lazada首次单月EBITDA转正，以及2）速卖通Choice模式的UE优化。

我们认为阿里海外业务效率改善的关键在于速卖通Choice模式的客单价和单量密度提升，未来逐步会呈现兼顾效率优化和重点区域扩张的趋势。对新进入市场而言，速卖通需要加大获客和营销投入，快速将单量密度和客单价提升以改善UE结构；对于成熟和优势市场而言，速卖通会持续提升效率，逐步走向盈利。

图表：阿里巴巴国际数字商业收入增速回暖

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：阿里巴巴国际数字商业加大投入致亏损扩大

资料来源：公司公告，中金公司研究部

股东回报：二季度部分公司回购进度表现强劲

顺应市场趋势，保持较高回报股东的意愿。我们复盘了过往主要交易平台类公司股东回报的力度和趋势，发现整体回购金额和派息金额逐年上升，股东回报占市值的比重整体也呈现上升趋势，2季度各家公司整体也延续了较高股东回报的意愿：

►      阿里巴巴：阿里于2024年2月宣布了股息和回购方案：1）公司已批准派发 2024 财年年度股息和一次性特别现金股息，总额约为40亿美元；2）公司计划新增 250亿美元回购计划，持续至2027年3月，其中 1Q24 已经回购了48亿美元股份，剔除股权激励影响后流通股净减少2.6%， 2Q24回购了58亿美元，剔除股权激励影响后流通股净减少2.3%。

►      京东：截至2024年2季度末，公司今年以来回购金额共33亿美元，回购的股票总数约占其截至2023年12月31日发行在外的普通股的7.1%，回购速度增加；公司2024年3月批准的30亿美元回购计划（2027年3月18日前有效）剩余额度约为4亿美元，2024年8月27日，公司宣布一项新股份回购计划，计划9月开始生效，在未来36个月（截至2027年8月底）回购最多50亿美元股票。

►      唯品会：维持积极的股东回报态度，2Q24公司回购了2.1亿美元的ADS，剩余额度3.3亿美元，公司表示将会优先完成这一剩余回购额度；公司董事会已授权新的股份回购计划，计划在现有股份回购计划完成后的24个月内回购高达10亿美元的ADS。

►      美团：公司今年以来积极进行股东回报，在基本完成此前宣布的30亿美元回购计划的基础上，本次业绩会上宣布新增10亿美元的回购计划。

图表：互联网公司回购分红计划及完成情况

注：1）除腾讯、快手和美团货币单位为百万港币，其余为百万美元；2）2023年及之前市值为每年年末市值，2024年市值截至2024年6月5日；3）阿里按照自然年计算；4）回报率计算方法为（当年回购金额+当年分红金额）/市值

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

风险提示

宏观经济的不确定性风险：宏观经济情况对交易类行业有着基础且广泛的影响，一方面宏观疲软可能会影响消费意愿和消费能力，另一方面通胀水平波动以及汇率波动等也可能对全球电商平台的正常经营造成扰动，使得业绩承压。

行业竞争加剧风险：各家平台在新领域加大投入，可能加剧行业竞争，推高平台业务研发、运营和推广的成本，进一步影响行业增速和整体盈利水平。

监管和政策的不确定性风险：交易类平台经营涉及到商家、消费者、履约物流、金融支付等方方面面，这些领域都有对应的政策和监管，政策和监管的变化可能对平台的生产经营产生较大影响。另外跨境电商方面，海外运营市场在关税、品类限制等方面可能会有政策变化，对定价和持续运营状态也可能造成一定影响。