半年营收60.5亿、净利润下滑77.4%，又一家货运航空公司即将上市

9月27日，闯关深交所主板的中国国际货运航空股份有限公司（简称“国货航”）成功过会，距离上市已经不远。

国货航承载了中航集团深厚的航空运输发展积淀，是中国唯一载有国旗飞行的货运航空公司，是国内主要的航空物流服务提供商之一，具有行业代表性。

本次IPO，国货航拟募资65亿元，用于飞机引进及备用发动机购置、综合物流能力提升建设、信息化与数字化建设。

国货航、东航物流、南航物流是我国航空物流市场主要的市场参与者，东航物流已于2021年6月正式登陆深交所主板，成为民航混改“第一股”。南方航空旗下南航物流也在冲击IPO，再加上此次国货航深交所主板过会，三大航旗下的物流公司有望在不远的将来会师A股。

国货航背靠两大巨头

根据招股书，国货航第一大股东为中国航空资本，持股比例45%；第二大股东为菜鸟供应链，持股比例15%。

其中，中航集团持有中国航空资本100%股权，并通过中国航空资本间接持有国货航45%股份，是国货航的实际控制人。

菜鸟供应链的子公司杭州菜鸟与国货航存在业务往来：杭州菜鸟具有面向全球的物流需求，2021年、2022年，国货航向杭州菜鸟提供航空运输服务金额分别为4.23亿元、5.46亿元，国货航（作为承运人）向杭州菜鸟（作为包机人）提供包机运输货物的服务。

（图源：国货航招股书）

国货航的主要业务及行业占比

航空物流行业是充分竞争行业，市场内各航空物流企业在航权时刻、运力资源、网络布局、货源等方面展开竞争。

目前，我国航空物流行业的市场参与者主要可以分为两类：

第一类是物流集成商，具体包括以FedEx、UPS、DHL等为代表的全球龙头跨国企业，以及以顺丰控股、中国邮政速递等为代表的主要在我国境内市场开展业务的企业。

第二类是以国货航、东航物流、南航物流、卡塔尔货运、阿联酋航空、卢森堡货运、汉莎货运等为代表的航空物流企业。

此外，在行业旺季期间，以阿特拉斯航空、康尼航空等为代表的包机承运人，以及部分物流集成商以自建和租赁方式运营的定期和不定期包机航班，也构成我国航空物流市场的重要市场参与者。

国货航的主要业务包括航空货运服务、航空货站服务、综合物流解决方案三大板块，业务模式与东航物流等基本一致。

由下图可以看出，国货航的航空货运服务在三大板块中占比最大（2022年占比为73.57%），不过近3年来占比逐渐下降；而综合物流解决方案近3年来的营收占比在快速上升，2022年占比达到21.67%。

（国货航主营业务各板块收入及占比情况，图源：国货航招股书）

2022年，货邮运输量方面，国货航、南航物流、东航物流的行业占比分别为16.31%、21.89%、18.81%；货邮周转量方面，国货航、南航物流、东航物流的行业占比分别为24.27%、29.07%、22.61%。

（国货航的航空货运服务业务流程图，图源：国货航招股书）

作为航空物流业务的承运环节，航空货运服务对上下游议价能力相对有限，在产业价值链中处于相对较低地位，整体利润水平偏低。近年来，以国货航、东航物流、南航物流等为代表的企业纷纷加快传统货运业务转型，在以传统的航空运输服务为核心的基础上，逐步把服务延伸至航空物流链条两端，致力于实现物品的“门到门”流动，并集成融合运输、仓储、配送、信息等多种服务功能。

与此同时，中国邮政速递、顺丰控股、圆通速递等寄递物流企业则积极加强航空能力建设。

2017～2022年，国货航维持15架全货机规模不变。2023年上半年，由于国货航按照规划调整运力结构，增加1架宽体机，陆续停飞4架窄体机。未来，国货航将按计划逐步引入全货机，至2025年底新增13架远程全货机，机队规模预计达到25架，增强运力规模，优化机队结构。

（图源：国货航招股书）

国货航的综合物流解决方案业务是在传统航空运输服务基础上，通过空地网络对接，以信息技术为纽带，将服务链条进一步延长至生产商及末端配送，为客户增加航空货运业务两端外的增值服务，以满足客户的个性化航空物流需求。

另外，在国货航三大板块之一的航空货站服务中，货运代理公司、中国邮政速递、顺丰控股等公司都是国货航的客户。

2023年上半年，国货航营收和归母净利润暴跌

虽然背靠两大巨头，但国货航近期的业绩却不太乐观，今年上半年的业绩与过去三年相比差距很大。

• 2020～2022年

2020～2022年，国货航分别实现营业收入182.51亿元、239.58亿元和227.85亿元，分别实现归母净利润32.89亿元、43.03亿元和30.81亿元。这主要是因为，过去三年航空货运市场运价大涨，市场强劲增长，国货航及同行业公司过去三年经营业绩均大幅提升，该期间是航空货运行业运行的景气高点。

2020～2022年，国货航营业收入增长率分别为48.80%、31.27%以及-4.90%；主营业务毛利率分别为25.05%、25.75%以及20.03%。2022年毛利率下降主要是因为国际经济增长整体放缓、外贸需求有所减弱，导致航空运价出现回落；同时，航空煤油的采购价格受国际原油市场波动的影响大幅增加，使得国货航最主要的变动成本航油费相应增加。

（各家公司营业收入对比，图源：国货航招股书）

根据上图可以看出，2020～2021年国货航、东航物流、中国外运、华贸物流、顺丰控股等公司都保持着强劲的增长势头。其中，国货航与东航物流业务模式最为接近，同属于航空物流细分领域，两者的增速也较为接近。

• 2023年上半年

2023年1～6月，国货航营业收入为60.54亿元，同比下降55.30%，归母净利润为4.73亿元，同比下降77.43%。对于业绩大幅度的下降，国货航表示过去三年供需关系暂时性失衡，而2023年以来，航空货运市场逐步恢复常态化运营，公司业绩随行业趋势相应变动。

国货航表示，自身生产经营状况正常，生产模式、经营模式、销售模式未发生重大变化，主要客户和供应商保持稳定，外部行业政策及税收政策没有发生重大变化。公司业务正常开展，整体经营状况良好。

为什么国货航业绩降幅比东航物流更大？

2023年1～6月，国货航营业收入同比下降55.30%，归母净利润同比下降77.43%，而东航物流这两个下降数字为19.22%、40.11%。如果说公司业绩随行业趋势相应变动，为什么与东航物流相比，国货航2023年上半年业绩降幅更大？

（2023年上半年国货航、东航物流、南航物流财务数据对比，图源：国货航招股书）

对此，在回答交易所审核问询函时，国货航表示：

• 航空货运业务

一是东航物流的全货机同期引入数量多于国货航。截至2023年6月末，东航物流在册宽体全货机17架，相比于其2022年6月末的12架，净增5架宽体全货机；而国货航全货机主要在2023年至2025年期间引入到位，其2023年6月末在册执飞的宽体全货机12架，相比于2022年6月末的15架（其中11架宽体机以及4架窄体机），仅净增1架宽体全货机，同时4架窄体机陆续停飞。

东航物流自2022年初开始逐步引入数架全货机，形成了一定的机队规模优势，其全货机货邮周转量同比增加48.02%，大于国货航7.97%的同比增幅。机队规模的增加使得东航物流全货机货邮周转量增长较大，部分抵消了航空货运价格下降带来的不利影响。

二是国货航客机货运的运力投入大幅减少。由于客机货班（即在不搭载旅客的情况下，专门向下游客户提供货运服务）是国货航在特殊时期首创的用于临时补充航空运力的方式，运营规模也相对较大。在2023年客机航班逐步恢复以及航空货运供需关系出现较大变化的情况下，客机货班逐步退出市场，其客机货班运输总周转量下降98.27%。虽然客机腹舱运输总周转量同比增加137.30%，但由于国际航班尚未完全恢复，其客机腹舱运输总周转量远未达到2020年以前的水平。因此整体来看，国货航客机货运运输总周转量仍同比下降58.84%，下降幅度大于东航物流的25.60%；国货航客机货运收入同比下降79.98%，下降幅度大于东航物流的59.26%。

• 综合物流业务

2023年上半年，国货航综合物流业务收入同比下降56.65%，东航物流同比增加4.86%，原因是，国货航该业务板块主要客户是高附加值的电子产品品牌商等，随着海运等运输方式的逐渐恢复，叠加上半年非电子产品的传统消费旺季以及新品发布期，上述客户对航空运输及时性服务需求暂时性减少，导致收入同比下降。

与东航物流相比，根据其2023年半年度报告披露，东航物流综合物流业务主要包括跨境电商解决方案、产地直达解决方案、同业项目供应链、定制化物流解决方案，其主要服务货种及客户结构可能和国货航有较大差异。因此，在服务价格整体下降的情况下，双方客户结构以及货量种类的不同，可能导致收入趋势不同。

东航物流在收入规模大于国货航的情况下，可以形成一定的规模优势，降低固定成本的摊薄作用，导致其归母净利润下降幅度低于国货航。

• 2023年全年预测

国货航2023年预测营业收入为138.86亿元，预计同比下降39.05%；预测归母净利润为11.08亿元，预计同比下降64.03%。国货航认为，随着航空货运行业自2023年以来运价企稳、运量逐步回升，叠加下半年尤其是四季度是航空货运行业的传统旺季，国货航盈利能力持续改善，预计全年业绩降幅小于上半年降幅。

未来，国货航将结合中国经济转型特点，发挥“载旗飞行”的品牌价值，抓住中国产业升级、跨境电子商务机会和社会消费升级契机，继续以客户需求为导向，以航空运输为核心，以枢纽点货站为基础，积极拓展全球空地物流服务，通过优化产品结构及客户渠道等手段实现提质增效，积极布局高端制造业、跨境电商、冷链物流等细分市场，打造具有全球竞争力，集“采运销”能力于一体的世界一流全链条航空物流综合服务商。