九毛九（9922.HK）：门店经营回暖，怂火锅加速扩张——23年半年报点评

投资要点

一、核心观点

23年上半年人流回升，公司各品牌经营回暖，而受制于消费力的回落，客单价小幅下滑，太二Q2经营阶段性承压。但上半年“怂”火锅同店表现与经营利润率均交出优异答卷，怂火锅进入快速展店期，公司第二增长曲线已经逐步成型。

二、摘要

• 调整盈利预测，维持“买入”评级。随着人流复苏以及怂火锅门店端盈利释放，23年上半年公司各品牌经营回暖，然而Q2以来消费力的回落，使太二表现阶段性承压。考虑当前需求较弱，而稳态需求水平尚需验证，我们下调公司2023-2025年归母净利润分别为5.4/8.5/10.9亿元（此前23-24年预测为7.1/10.4亿元），调整后23-25年业绩增速为1004.7%/56.6%/27.9%。考虑“怂”火锅门店端经营利润率表现优秀，开店进入加速期，且随着前期股价调整，后续有望超预期，维持“买入”评级。

• 上半年经营波动回升，需求弱复苏，业绩低于我们此前预期。 1）公司2023H1营收为28.8亿元，同比增长51.6%，归母净利润为2.22亿元，同比增长285.1%。Q2业绩低于我们此前预期，主要原因在于Q2以来随着报复性消费回落，太二客流下滑，以及上半年产生汇兑亏损0.46亿元。2）分品牌来看，九毛九2023H1营收3.2亿元，同比增长1.6%，门店层面经营利润0.61亿元，同比增长66.5%；太二2023H1营收为21.8亿元，同比增长47.4%，门店层面经营利润4.7亿元，同比增长91.0%；“怂”火锅2023H1营收3.5亿元，同比增长331.2%，经营利润扭亏，上半年实现0.48亿元，同比增长4113.4%。3）从门店数量看，2023H1公司门店为621家，其中太二496家，净增长46家，上半年开店进展符合预期，怂火锅43家，净增长16家，开店进度再超预期。

• 各品牌翻台回暖，客单价略有下滑。随着商场整体人流恢复，2023H1公司各品牌门店翻台率均出现不同程度回升，其中太二/怂火锅/九毛九翻台率分别达到4.3/3.9/2.8（2022H1翻台率分别为3.9/3.4/2.6）。但由于上半年消费力的下滑，太二和怂火锅客单分别下滑至75/121元（22H1分别为78/130元），提升性价比。综合来看，太二2023H1同店营收同比提升16.1%（恢复至2021年的84%，同店未恢复主要是由于门店下沉及Q2客流走弱），怂火锅2023H1同店营收同比提升25.4%，九毛九同店提升7.8%（恢复至2021年101%）。受此影响，上半年太二经营利润率达到21.3%，同比提升4.8pct（与21H1的23.4%仍有2.1pct差距），怂火锅经营利润率达到13.7%，同比提升15.1pct，九毛九经营利润率达到近年来新高的19.2%，同比提升7.5pct。

• 怂火锅模型验证，第二成长曲线已经逐步成型。2023年上半年怂火锅交出问世以来的首份答卷，无论是同店表现还是门店端的经营利润率均超出市场预期，怂火锅模型在广深地区已经初步成型，公司门店扩张也顺利过渡到加速阶段，怂火锅将接力太二成为公司的第二成长曲线，打开中长期成长天花板。此外，上半年赖美丽烤鱼门店数量达到6家，尽管当前仍处在模型打磨的早期阶段，但鉴于公司优秀的品牌创新基因，赖美丽的成长值得期待。

• 风险提示：（1）门店扩张速度不及预期；（2）服务质量与品牌风险；（3）疫情反复。