线上交易平台3Q22回顾与展望：收入端持续承压，拼多多一枝独秀

尽管4Q22和2023年业绩仍然有较大的波动性和不确定性，但是修复的趋势有相当程度的确定性，当市场信心随基本面进一步修复后，我们认为市场或倾向于穿越短期的扰动，基于各公司长期确定性予以定价。我们推荐投资者关注基本面确定性较高的标的。

摘要

3Q22线上消费大盘渐进式复苏，我们预计4Q22受履约影响持续低迷。3Q22线上消费大盘整体环比回暖，但需求端疲软拖慢消费复苏速度。我们预计4Q22由于疫情扰动，10月下旬起物流和履约受到限制的程度比3Q22更为严重，居民的消费意愿和购买力也仍需要时间恢复，因此虽然防疫政策近期有较大变化，线上消费或仍难见明显改善。

疫情影响收入增长动能，降本增效持续超预期兑现。收入端，3Q22电商公司核心收入基本符合调低后的我们的预期，我们认为主要由于宏观和疫情下供给履约端的压力，同时普遍消费信心和能力偏弱；利润端，3Q22降本增效路径如期兑现，通过成熟业务控费提效和审慎投入新业务带来利润端的超我们预期的释放。我们认为电商的竞争或在明年宏观和消费修复后重启，但新业务竞争趋缓，从而有望保住部分降本成果。

我们认为疫情变化情况和宏观趋势是影响线上交易平台4Q22和2023年业绩的决定性因素，但同时也需关注直播电商和出海两大领域的变量。与海外市场不同，中国交易类平台在“多快好省”四个维度依然相比线下占优，我们预计在中性/乐观场景下2023年电商GMV大盘有望同比增长12%/14%。此外直播电商和电商出海是值得关注的两个行业变量：1）直播电商对行业的影响可能在23年有所放缓，且抖音的货架电商模式较难占据用户的搜索认知，对本地生活领域亦是同理；2）海外通胀压力为电商出海的性价比策略带来新的增长空间，我们看好国内电商出海明年的进展。

风险

宏观经济和疫情的不确定性风险；行业竞争加剧风险；监管政策风险。

3Q22电商大盘回顾

线上电商数据：需求端温和复苏，节奏主要受疫情扰动

线上消费温和恢复，线上渗透率持续提升。3季度电商大盘整体受到疫情的影响，虽然保持恢复态势，但是需求端整体消费能力和意愿基于宏观的不确定性未见显著改善，消费复苏速度较为疲软。具体而言，7月、8月和9月线上实物商品零售额同比上升分别6.3%，6.5%和8.3%，同期社会零售总额增速为2.7%，5.4%和2.5%，线上实物零售恢复速度快于整体消费大盘恢复速度；从渗透率来看，7月、8月和9月线上零售渗透率分别为24.1%、25.5%和26.4%，分别高于去年同期的23.3%、25.3%和25%，线上零售渗透率同比均有提升，主要由于线下场景受限，同时也受益于居民线上消费习惯的持续深入带来的线上对线下消费的承接。

我们预计4季度线上消费或仍未出现明显改善。从4季度来看，10月线上实物商品销售额同比上升15.3%至1.2万亿元，环比和同比均有明显提升，但是我们认为主要因为部分平台尾款支付时间提前，比如天猫把尾款支付时间从11月1日零点提前到了10月31日晚上8点，使得部分销售额计入10月零售数据。今年双11购物节期间（10月31日晚8点至11月11日），综合电商表现趋缓，直播电商表现相对亮眼，对4季度电商大盘的拉动效果有限：全网实现销售额11,154亿元，同比增长13.7%，其中综合电商销售额同比增长2.9%至9,340亿元，直播电商同比增长146%至1,814亿元。分平台看，除天猫外其他平台整体增速数据缺失，天猫本次双11期间交易额同比基本持平。我们预计4季度由于疫情扰动，物流和履约受到限制的程度比3季度严重，居民的消费意愿和购买力也依然需要时间恢复，因此虽然防疫政策有较大变化，消费复苏或仍为渐进式复苏而非跳跃式。

图表：2022年至今实物网上零售额增速高于社零增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2022年至今社零总额和实物网上零售额对比

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2022年至今线上渗透率同比持续提升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2022年至今快递件数增速受到疫情影响较大

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

线上运营数据：用户增长放缓后，建议持续关注ARPU对增长的驱动

图表：主要电商平台take rate

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：电商平台3Q22主要指标对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：主要电商平台MAU

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：主要电商平台DAU

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

线上外卖数据：渗透率仍有进一步提升空间

外卖依赖于线下餐饮商家供给，故其增速趋势与餐饮业收入增速趋势高度一致，若以我们估算的外卖行业GTV/社零餐饮收入计算渗透率，则3Q22外卖渗透率已达30%；然而考虑到外卖不仅替代了人们外出就餐的需求，还替代了在家做饭的需求，故若以居民人均食品烟酒支出作为分母，则3Q22外卖渗透率仅为14%。

图表：外卖依赖于线下餐饮商家供给，增速趋势与餐饮业收入高度一致；外卖渗透率持续提升

资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部

3Q22重点赛道回顾

电商：疫情影响收入增长动能，降本增效超预期兑现

回顾3Q22，中国主要电商公司，收入在调低的基础上基本符合我们预期，而核心业务收入不及我们预期，主要由于疫情和宏观因素导致收入增长动能承压；利润端均大超我们预期，主要得益于降本增效的超预期兑现。

图表：3Q22主要电商公司业绩回顾概览

资料来源：公司公告，中金公司研究部；

备注：1）阿里核心业务收入为广告和佣金收入，核心业务EBITA为中国平台剔除新业务；2）京东集团核心业务收入为自营收入，核心业务调整经营利润为京东集团调整经营利润；3）拼多多核心业务收入为主站收入（不包括1P和DDG），核心业务调整经营利润为主站调整经营利润（不包括DDG和百亿农研计划）;4）超中金预期标记为红色，低于中金预期标记为绿色

疫情和宏观是收入主要扰动变量，增长动能放缓

3Q22电商公司收入拆分看，核心收入增长动能偏弱，我们认为主要由于宏观和疫情压力下一方面供给端履约仍然有较大影响，另一方面需求端在经历了持续的疫情和宏观影响后消费信心和能力较弱，体现为美妆、服饰等非必需消费品压力较大。此外，商家端在外部不确定下更加偏向于投放在更具确定性的效果广告，这也导致了电商GMV和收入的增速差异扩大。

图表：阿里和京东的核心业务收入同比增速对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

降本增效超预期兑现，有持续性

3Q22按照2Q22公司既定的降本增效路径如期兑现，通过成熟业务控费提效和审慎投入新业务带来利润端的超市场预期的释放，其中销售费用的降低是重要因素。

图表：交易类平台降本增效的两条路径如期兑现

资料来源：公司公告，中金公司研究部；

备注：拼多多排序相对较低主要考虑到拼多多并非主动追求降本增效，而是效率提升和业务成熟后的自然结果

梳理完各家降本增效情况后，接下来需要回答的问题是：降本增效是否具备可持续性？

我们的结论是：电商的竞争或在明年宏观和消费修复后重启，但竞争激烈程度或弱于2020年以前水平，从而保留效率提升和部分降本成果。

首先从电商的模式谈起：电商作为高效变现模式，从流量角度可以理解为一方面通过营销费用投放引导外部流量来到平台，通过平台实现交易后赚取买卖差价（1P）或抽取佣金和广告费用（3P）。这一商业模式下，只要最终变现所得利润超过营销费用投放，就意味着该模式可以持续带来收益，直到边际投入等于边际利润，从而实现流量竞争的平衡。

平衡点的移动：平衡点一方面取决于流量的充裕程度（供给），一方面取决于所有平台和品牌对流量的追逐激烈程度（需求），如果我们认为疫情前的状态是均衡状态，那么疫情后平衡点发生了移动，一方面流量供给充裕程度随着疫情带来的线上化渗透而提升，而需求端品牌投放趋于谨慎，平台纷纷降本增效缩减流量投入，结果是平衡点向着更高的效用端移动，目前的买量水平远未达到之前的平衡态——这意味着随着经济修复和消费复苏，平台们为了提升收入和利润依然会投入到买量中。

加入监管的因素：过去3年中，除了疫情和宏观变化以外，影响电商的另一个重要变量为监管，监管一方面限制了资本和公司业务的无序扩张，一方面也客观上促使了公司之间竞争领域的集中，我们认为电商公司2023年较难像2021年及之前那样展开全方位的竞争，这意味着最终竞争的激烈程度会有所趋缓。

最终结论：我们认为降本增效的成果分为两方面，第一部分来自于实打实地优化运营模式、提升人效、改进工作方式实现了效率的提升，这部分的成果我们认为不会随着竞争的变化而变化；第二部分来自新业务的裁撤和减少投入，这部分如前文分析投入水平或有所提升，但有望低于2021年或之前的高点水平。所以最终我们认为降本增效的成果有望保留相当比例。

图表：修复后竞争要素价格或仍低于历史高点，降本增效成果有望保留相当比例

资料来源：中金公司研究部；

备注：我们把电商投放的竞争要素简化为对流量的竞争；流量供给随着线上化渗透持续增长，但2023年增长态势或弱于2022年，因为疫情修复后大家重回线下；流量需求在监管降低竞争烈度情况下我们认为23年或不会反弹至21年高位

拼多多：保持节奏、逆势增长的非典型电商公司

前文并未过多提及拼多多，因为拼多多的业绩趋势和电商其他公司存在较大的不同：3Q22佣金收入同比增长102%，广告收入同比增长58%，取得了远超市场平均水平的收入和利润增速。我们认为拼多多出色的业绩得益于以下几个因素：

公司在行业普遍谨慎的背景下坚持自身判断，敢于逆势投入。面对宏观、监管上的诸多压力，大部分公司采取了降本增效的策略，以腾讯、快手、阿里、京东、美团等已上市的互联网大公司为例，2Q22 营销费用分别同比下降 21%、22%、5%、11%和 17%，3Q22 营销费用分别同比下降 32%、17%、23%、2%和 4%，而拼多多 2Q22 和 3Q22 的营销费用分别同比上升了 9%和 40%。逆势投入增加获客和促活，实现了用户活跃度和收入的超水平增长，赢得了行业降本增效的红利。

图表：拼多多逆势投放营销费用

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：拼多多3Q22实现了MAU的同比加速上升

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

全站推等广告产品降低商家投放门槛，提升变现率。宏观和疫情不确定下商家纷纷追逐销售的确定性，加大投放效果广告力度，而拼多多基于搜索和推荐逻辑的效果广告较好地承接了商家卖货和清库存的需求，在降低商家投放门槛的同时提升了变现率。

我们认为变现率和货币化率的提升不会对拼多多的性价比优势产生过大影响。我们认为拼多多性价比商品的基石在于数量庞大的中小商家群体，此类商家群体的付费比例仍然处于较低水平，这部分商家是聚集拼多多用户的核心；拼多多加大广告投放的所谓品牌商家画像我们认为和天猫、京东品牌商家画像存在差异，更多是经销商体系，而经销商的广告投放目的和品牌商家存在天然差异：是为了卖货而非溢价——这也决定了广告投放是为了提升销量而非提升利润率，因此经销商的广告变现率提升和平台性价比的调性依然可以相对保持一致.

本地生活：观察防疫政策优化后，业绩修复情况

个股表现：需求端承压下，不同商业模式的公司业绩表现分化

图表：重点本地生活公司3Q22业绩概览

注：1）美团核心业务收入为核心本地商业收入，核心业务OP为核心本地商业OP；2）叮咚买菜核心业务收入为产品收入；3）超中金预期标记为红色，低于中金预期标记为绿色；叮咚买菜与市场一致预期比较

资料来源：公司公告，中金公司研究部

►   美团：3季度收入同增28%至626亿元，基本符合市场预期；经调整净利润35亿元，对应经调整净利率5.6%，大超市场预期。3Q22公司核心本地商业复苏明显：收入端同增25%至463亿元，其中外卖业务更多受益于补贴降低带来的变现率的提升；3季度核心本地商业营业利润同增125%至93亿元，整体核心本地商业OPM同比由11.2%提高至20.1%，主要受益于外卖补贴降低和到店酒旅业务恢复后的经营杠杆好转。3季度新业务收入同比增长40%至162亿元，经营亏损同比缩窄至68亿元，经营亏损率同比由86%改善至42%，主要受益于商品零售业务经营效率提升，以及充电宝和快驴等其他新业务持续减亏。

►   叮咚买菜：降本增效成效显著。3Q22叮咚买菜实现GMV 65亿元，同比下滑7%，环比下滑9%，但是相比1Q22增长11%，主要由于去年8月公司开始实施“效率优先，兼顾规模”战略，且2Q22同环比均存在高基数影响。3Q22叮咚买菜收入同比下滑4%至59.4亿元，略超出市场预期2%。收入/GMV为91.3%，同比提升3.1ppt，环比下滑1.9ppt。毛利率同比提升11.8ppt至30.0%，主要受益于公司产品力的提高。3Q22履约费用率和营销费用率分别为26.8%和2.1%，同比分别减少10.5ppt和减少4.8ppt，其中单均履约费用同比减少3.6%至18.1元。3Q22叮咚买菜Non-GAAP净亏损为2.85亿元，亏损率5%，相比1Q22收窄3ppt，优于市场预期的净亏损2.93亿元。

►  达达集团：业绩基本符合市场预期。达达集团3Q22收入同比增长41%至23.8亿元，经调整净利润-2.7亿元，对应调整利润率为-11%，环比提升6ppt，较去年同期-4.5亿元明显收窄。其中京东到家收入同比增长44%至15.4亿元，增速受到消费端疲软的影响有所放缓；达达快送收入同比增长36%至8.4亿元。

4Q22和2023年重点赛道展望

电商展望：向上趋势确立，疫情修复后弹性大

亚马逊复盘：重回线下后收入增速放缓

我们复盘了电商公司亚马逊在疫情前后的情况，从收入端和利润端看，可以分为疫情政策优化前和优化后两个阶段：从2Q20开始亚马逊电商受益于线下封锁和线上化渗透率提升，收入和利润均大幅提升，表现为供不应求，消费券的发放又进一步刺激了购物需求，公司在此阶段为了满足需求持续进行基础设施的扩张和人员的扩张；在疫情防控优化后，收入端自2Q21后有所承压，我们认为主要由于：1）人们生产和消费活动重回线下；2）财政刺激政策随着线下恢复和居民消费能力修复逐渐退坡；3）线上前期的快速渗透下的高基数效应。

从利润端看，我们认为疫情变化或不是直接影响公司利润的主要变量，而更多取决于公司扩张或收缩策略、通胀等外部环境影响，海外电商平台在疫情变化下利润端存在分化，亚马逊利润承压主要由于通胀影响和前期激进的人员和基础设施投入。

图表：亚马逊零售收入和利润复盘

资料来源：Wind，美国商务部，Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部；

备注：亚马逊零售为亚马逊剔除AWS的其他业务

2023年电商业绩展望：中性预期下预计电商GMV大盘同增12%

我们认为中国电商市场2023年的修复幅度和节奏和海外存在三大差异：1）中国电商相比于线下零售业态在“多快好省”四个维度依然存在占优，这意味着线上效率依然高于线下，自然渗透率还有提升空间，再叠加中国发达的物流体系和基础设施，即使疫情转向后大家重回线下，短期或对渗透率提升趋势产生一定影响，但最终线上渗透率依然保持稳中有升态势；2）中国疫情防控优化节奏或快于海外，这意味着消费修复的速度和弹性或高于此前市场预期，反弹节奏也或快于此前市场预期；3）中国电商线上化高基数已经于2021年和2022年有所消解，相比于海外电商，中国电商2023年或受益于2022年疫情和宏观承压下的低基数。

基于此，我们给出中性预期的主要假设：1）4Q22和1Q23或为疫情防控优化和政策变化的探索期和修复期，线下活动和经济复苏将于2Q23逐步启动，并以较快速度反弹至较高水平，下半年经济活动基本恢复正常；2）消费信心和消费能力的复苏有望随着明年较为充分的财政和货币政策得到较快修复，和经济复苏程度基本保持一致；3）修复后有两方面影响，一方面消费复苏、信心恢复带来需求增长，另外一方面线下重启带来供给增加部分消费回到线下，我们认为前者是影响电商业绩的主导因素。

中性预期：考虑到线下仍需要一定时间的恢复以及可能的疫情反复，线上实物商品增速或高于线下，有望同比增长9%，电商GMV大盘有望同比增长12%。

复盘海外后，我们发现政策刺激力度也是影响消费复苏的关键因素，因此我们在政策刺激较为充分、疫情修复速度较快的假设下得到乐观预期：

乐观预期：考虑到线下重启和低基数效应，线下增速或呈现前低后高趋势，整体全年和线上基本持平，我们假设线上实物商品有望同比增长10%，电商GMV大盘有望同比增长14%。

图表：实物商品线上交易额同比增速情景分析

资料来源：公司公告，NBS，中金公司研究部；

备注：电商GMV大盘增速和线上实物商品增速一直存在差异，主要由于统计口径差异

4Q22和2023年电商公司业绩展望：重点关注经营杠杆改善后利润释放

我们认为疫情变化情况和宏观趋势是影响电商公司4Q22和2023年业绩的关键因素，各公司收入端有望受益于经济恢复后消费能力和消费信心增强，其中可选消费复苏程度或受益更多。利润端我们认为经营杠杆改善的作用不可忽视，且降本增效成果有望部分保留，有望带动利润率回到常态化增长区间。

从估值和定价来看，尽管4Q22和2023年业绩或仍有较大的波动性和不确定性，但是我们认为修复的趋势和电商恢复的幅度有相当程度的确定性，当市场信心随着基本面进一步修复后，我们认为市场或倾向于穿越短期的扰动，基于各公司长期确定性予以定价。因此，我们建议关注确定性较强的公司。

电商重点关注变量：直播电商和电商出海

电商四大发展趋势中，从发展潜力、各公司业务重心和发生的可能性来看，我们认为本地零售和农产品生鲜在2023年并未处于主线叙事逻辑，重点或落在直播电商和出海两大领域。

图表：2023年交易类平台未来四大发展方向或落在直播电商和电商出海领域

资料来源：公司公告，中金公司研究部

直播电商增速趋缓，货架电商竞争格局改善

我们预计直播电商对传统电商影响可能在2023年有所放缓。根据Sandalwood数据，抖音GMV在3Q22同比增长72%，环比不再趋势性上涨，而11月份抖音同比增速或进一步回落。我们认为随着直播时长、直播电商加载率等指标逐渐放缓，直播电商增长从指数性增长回到靠转化率驱动为主的线性增长，我们预计直播电商的增速正在逐渐向我们判断的天花板靠拢（长期占电商大盘比例约为20-25%）。

图表：抖音电商月度GMV及增速

资料来源：Sandalwood，中金公司研究部

图表：中国电商GMV占比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

直播电商商城和小店模式逐渐起量，但无法占据主流位置

抖音在直播电商业态天花板逐渐见顶过程中开始尝试挖掘新方向，从2022年下半年开始积极推进抖音商城等货架电商业态，我们判断货架电商模式在抖音的流量倾斜政策下有望逐渐起量，但无法占据主流位置。

货架电商的强目的性购物模式和兴趣电商存在定位错配。抖音定位为兴趣电商，也基于兴趣电商发展出了一整套“货找人”的模式、随机性购物的人群和直播为主的模式，而这一套模式从定位到客群到人货场的关系和强目的式购物的货架电商存在天然的定位错配，而单一平台同时建立两种消费者认知的难度较大。

直播电商商城业态难以和淘宝天猫等平台形成差异化。我们认为在货架电商场景中直播电商难以复用原有的“货找人”、高展示性、高互动性和达人传播等优势，货架电商之间的比拼更多是用户体验、基础设施、商家服务和成本效率的比拼，这些维度的竞争我们认为是阿里和京东擅长的领域，直播电商作为后发者若不能形成差异化的优势，我们认为将难以撼动传统电商的优势。

流量增长趋于平稳后拓展新领域发挥空间受限，难度高于直播电商。目前直播电商的总流量趋于平稳，这就意味着当抖音等平台希望挖掘货架电商机会时，难以调用较多增量的流量来完成拓展，而是需要更多地在存量流量中调整分配模式，这或会影响存量商家结构，不利于商家生态的维护和发展，然而商家是货架电商发展的关键一环，因此平台在货架电商领域发挥空间或相对有限。

电商出海：通胀压力下为性价比策略带来新的增长空间

在美国，性价比仍然是零售的核心竞争力之一。美国收入不平等加剧，下沉市场隐藏着巨大的需求。线下零售中，“穷人店”Aldi和“一元店”Dollar General等面向性价比的零售商店也在美国取得了成功。线上零售中，美国的独立站生态的崛起契合了美国人追求性价比的需求。

疫情培养了低消费能力人群的线上购物习惯。美国Z世代逐渐成为线上消费的主流，大部分的Z世代对消费很有热情，但目前消费能力较弱。疫情也促进线上消费者快速增长，很多消费能力不强的人也开始选择线上购物，而这类人群的线上化也带动了性价比需求的线上化，从而使得线上性价比需求提升。

疫情后美国通胀持续处于高位，民众对性价比商品和必需品需求增加。疫情后美国通胀率迅速走高，CPI同比增速从2021年年初的1.4%增长至2022年11月的6.8%。通胀高导致美国消费者在消费支出上变得越来越谨慎，“省”的需求相对于“多快好”的需求占据了更大的权重，需求向低价商品和必需品转移，高性价比的必需品成为热点品类。

图表：美国线下一美元店通胀后收入增速提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：美国消费者折扣需求在通胀后迅速增长

注：调查时间为2022年8月；

资料来源：Morning Consult，中金公司研究部

通胀不仅仅影响需求端，对供给端同样产生了影响，体现在亚马逊等平台为主动提升FBA物流和Prime会员价格，同时叠加亚马逊在挤出中国商家的基础上平台商品价格有所提升，这客观上为Temu（拼多多旗下出海北美的跨境电商平台）等性价比平台留下了更广阔的价格带和用户群体。

图表：Temu在亚马逊价格带向上走后，有更大的发挥空间

资料来源：公司公告，中金公司研究部

看好Temu在北美市场顺利步入发展期

Temu采用OBM模式出海，这一模式是亚马逊3P和SHEIN的结合：代工厂和商家负责生产和供货给Temu，在Temu上开设商家店铺，Temu负责选品、采购和定价、引流、营销、上新、客服等运营环节。我们不认为这一模式是Temu的终局，但现阶段这一模式有以下优势：1）轻资产，容易拓展品类和快速拓展。OBM模式下库存压力交给商家承担，另一方面不和商家强绑定，依靠买手团队广泛地采买各类商品，拓品类的难度相对较小。2）平台运营有利于管控平台，防止平台因为商家管理混乱影响用户体验，也能让营销投放更加精准有效；3）平台定价有利于保障平台的性价比认知，也能保障未来的盈利空间。OBM模式对选品、运营和定价能力有较高要求。

图表：Temu、Amazon和SHEIN模式对比

资料来源：Temu招商大会，亚马逊官网，SHEIN官网，中金公司研究部

从选品看， 我们判断Temu重点品类集中在非标品。Temu目前还处于品类测试期，以小商品、配饰和日百品类为主。

从招商看，我们认为背靠拼多多是供应链端的优势。Temu以性价比作为核心策略，而OBM模式大大降低了商家出海门槛，从而有望实现比竞争对手在更大的供应链范围内选品。

从物流看，我们认为Temu物流改进空间在于规模效应提升头程效率，短期内或依然维持跨境小包运输方式。Temu 采用了空运直邮的跨境小包方式，供应商负责将货物送达国内中心仓，剩余环节交由Temu合作伙伴进行。从送达时间看，从下单到送达 Temu 标准物流需要 7-15 天，快速物流需要 7-9 天，物流体验和SHEIN基本持平。

从流量看，Temu目前主要通过社交媒体和搜索进行拉新，自然流量占比高于SHEIN。根据DATA AI数据，截至12月8日，APP端Temu总下载量已超 700 万次，截至11月26日APP端DAU 达到190万。除了投放获客以外，现阶段Temu直接流量占比相对较高，根据similarweb数据，11月份按访问次数计算直接流量占比33%，这部分流量占比或会随着买量力度加大有所下滑，但我们判断最终比例或高于其他平台，主要得益于Temu限时包邮和低价策略也能获取自然流量。

图表：Temu性价比来自供应链、物流和营销

资料来源：Temu官网和APP，Temu招商大会，DATA AI，Similarweb，极兔国际，中金公司研究部；

备注：左上角图片选自11月7日平台官网统计，一件商品包括多个型号的SKU

阿里积极调整出海板块，期待明年进展渐显

海外数字商业板块设立，出海的重要性进一步提升。2021年12月阿里组织架构变动，整合速卖通、ICBU和Lazada等为海外数字商业板块，调任蒋凡担任负责人。我们认为（1）海外市场亟需开拓，新海外团队有丰富的开拓市场和创新经验，或将为海外业务带来新的变化；（2）明确海外数字商业板块和国内数字商业板块并列地位，再次肯定海外市场的重要程度，并给予了更大的自主权限；（3）新架构下海外业务横向联系有望增加，体系内各平台有望形成一定协同效应。

图表：架构升级后，将速卖通、ICBU和Lazada整合为海外数字商业板块

资料来源：晚点Latepost，中金公司研究部

Lazada打造东南亚“小天猫”模式，资源倾斜品牌商家，努力做好本地化。阿里接手Lazada后，结合Lazada自身和阿里体系资源禀赋，展开“Voyage”计划将国内淘宝和天猫的体系和玩法系统引入Lazada，旨在将Lazada打造成类似于“天猫”的高端品质电商平台。用户端来看，Lazada同样推出了直播和游戏玩法，和国内平台同步双十一、双十二等活动；商家端来看，Lazada积极引入头部品牌和国内淘宝天猫品牌商家，同时APP界面将品牌展示放在重要位置，突出品牌形象；平台端来看，界面展示、交互设计等和天猫亦有相似之处。

其次，Lazada依托于阿里中国市场多年运营所积累的供应链、技术、完整电商平台体系、商家和品牌连接、电商精细化运营经验和平台信任依然极具价值。诚然迥异的海外市场未必能够直接复用这些积累，但掌握了各种“工具库”的Lazada平台相比于需要自建“工具库”的其他平台而言，依然具备一定优势。

图表：Lazada背靠阿里技术资金，自建物流模式，实现品牌化和本土化运营

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

我们认为阿里Lazada海外业务聚焦基础设施和平台生态，提升消费者体验，有望成为阿里拓展其他市场的新抓手。对于团队调整而言，阿里为海外板块配置具备创新意识、海外经验和本土的管理团队，更加尊重和敬畏差异化的海外市场；对于物流体系而言，Lazada通过FBL和第三方物流合作的模式，持续优化时效和履约成本；对支付体系而言，通过推出Lazada Wallet以及和当地各类电子钱包合作，打通线下线上支付，更有效地提升用户体验；对平台生态而言，Lazada发挥阿里巴巴在国内电商生态和供应链端的优势，Lazada积极吸引淘宝天猫合格商家到东南亚开店，降低开店门槛，从商家端撬动优质供应链的输出，完善平台生态。往后看，我们认为 Lazada 具有本地化和全球化的天然优势，同时平台调性较高，未来会是阿里拓展欧美等海外区域的主力平台。

图表：Lazada支付和物流两大基础设施成为推动飞轮、提升用户体验驱动力

注：1. FBL全称“Fulfilment by Lazada”，也就是Lazada提供给卖家的一项物流仓储服务，包括产品的加工、包装和订单运输这几个步骤，全程由Lazada负责配送监管；

资料来源：阿里巴巴2021投资者大会，中金公司研究部

此外，阿里也于2022年11月在西班牙推出电商平台Miravia，试点欧洲中高端品牌市场。尽管该平台仅仅处于起步期，但我们认为这是阿里面向海外市场的一次有益尝试，或标志着从2021年底开始的海外数字商业板块和人事的调整已经基本完成，团队开始朝着新战略方向前进。尽管外部环境依然充满不确定性，但是我们认为海外商业板块的内生动力或有所改善。

本地生活展望：密切观察竞争格局变化；新业态模型持续优化

DoorDash复盘：单量增速回归常态化增长

DoorDash外卖单量在疫情期间骤增，疫情后回落。我们复盘了美国外卖龙头DoorDash在疫情前后的情况。疫情前（1Q20以前），DoorDash处于拓展市场份额的高速增长期，但单量增速放缓至100%左右；随着1Q20疫情的开始，线下到店就餐受阻，外卖需求骤增，DoorDash单量增速重新回到200%以上的水平；直到2Q21各州开始逐步优化防疫措施，消费者回流线下，DoorDash单量增速逐渐回落但仍在30%以上的高位，直到今年开始进入20-30%的正常增速区间。

对比DoorDash，我们认为大规模疫情对国内外卖行业单量的影响可能更偏负面，短期单量或仍有压制，中长期有望回归正常增速。回顾中美外卖龙头在疫情期间的差异，我们发现美国外卖骑手履约阻力较小，无严格社区防控，餐品仍可送到用户家门口，故不影响用户外卖体验，且财政刺激也增强了用户的消费力，故外卖单量理论上受到了疫情的正向推动；而中国受制于此前部分地区/社区严格防控，骑手履约受阻，部分线下餐饮商家歇业，且宏观消费受到一定影响，故疫情对单量的正面与负面因素影响均存在。展望2023年，我们预计随着疫情防控政策优化后确诊病例短期的快速上升，短期对外卖单量仍有一定抑制，但中长期来看，2Q23开始单量或将回归到正常增速。

图表：DoorDash单量疫情前后对比

资料来源：Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部

行业趋势：密切观察竞争格局变化及新业态模型优化

本地生活：密切观察竞争格局变化。抖音本地生活业务进入2022年后迭代速度加快、动作频繁，2022年10月举办的抖音生活服务首届服务商伙伴大会提及，截至2022年8月，抖音生活服务已覆盖全国377个城市，合作门店超过了100万家。据《晚点 LatePost》报道，2022 年抖音本地生活业务核销后交易总额目标为500亿元。市场担忧抖音发力本地生活会影响美团在到店酒旅领域市场份额。

►   行业本身渗透率较低，仍为增量市场。我们预计2022年餐饮市场堂食流水去掉团餐和外卖约2.7万亿元，到餐线上渗透率仅为高个位数；到综约200个品类合计规模约10万亿元，线上渗透率仅3%。

►   美团在用户和商家端均存在较强壁垒。从用户端来看，美团用户目的性更强，点击率、转化率、核销率等天然更高；从商户端来看，靠前期地推、强运营能力和较大的用户规模已积累较多商家，且对商家而言营销ROI更高，因此商户粘性较强。

►   美团与抖音存在错位竞争，能够满足不同商户的不同营销需求。抖音本地生活主要客户主要为全国连锁KA，可满足商家品牌宣传需求；而美团收入主要来自区域性KA和中小商户，满足商家日常经营曝光需求，核心基本盘未被动摇。美团也表示线下流量恢复后将采取更多应对措施，包括迭代优化点评体系内容形式、加强与商户合作、加强BD投入与外部流量采买等积极应对竞争。

图表：近期抖音本地生活业务迭代迅速

资料来源：晚点 LatePost，36氪，电商报，抖音生活服务首届服务商伙伴大会，中金公司研究部

同城零售：疫情下保持韧性，UE模型逐步优化。我们认为同城电商是电商行业线上化率提升的新动力，我们预计平台型同城电商长期UE有望持续改善，主要来自客单价提升、抵扣收入的补贴减少以及履约费用的改善；自营型同城电商OPM转正后有望持续提升，主要考虑到自营型电商还能赚取产品端毛利，有品质溢价能力，且重资产模式下竞争对手相对较少。

图表：同城零售业态UE模型对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

社区团购：精细化运营下，我们预计UE模型将持续优化。进入2022年，在行业监管、模式较重及竞争激烈三重因素叠加下，各大平台陆续进行阶段性收缩，聚焦于提升效率与控制成本。疫情期间，社区团购体现出了韧性，UE模型逐渐接近跑通，主要得益于竞争趋缓后，件均价和补贴后毛利率的持续提升。我们预计社区团购平台未来仍将作为大平台获取流量的尝试而非强利润来源，UE模型和商业模式将持续优化。

图表：社区团购UE模型有望持续优化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

市场表现及总结

交易型平台3Q22市场表现

图表：2022年以来主要交易型平台股价相对年初涨跌幅

注：数据截至2022年12月8日；

资料来源：Wind，中金公司研究部

交易类平台在三季度公司股价出现较大波动，与互联网板块整体市场情绪波动密切相关：

►  三季度中上旬市场区间震荡：7月板块受到国内疫情反复、宏观恢复速度相对较慢的影响，叠加国外政策环境不确定性仍存，市场情绪较为波动。8月部分电商公司收入及利润超市场预期，其中拼多多收入及利润大超市场预期，反弹的幅度较大。

►  三季度下旬逐渐触底：9月预期触底，持续下跌：一方面受到宏观数据不佳、疫情反复、外资撤离、美联储加息等多重外部因素作用下，市场对于三季度业绩持有较为悲观的预期；另一方面，随着部分公司三季度前瞻的进行，较少公司能够在收入上实现明显超市场预期的表现，这进一步与市场此前的悲观预期共振。内外部因素共同作用下，市场持续处于负循环过程中，造成板块出现较大幅度下跌。

►  四季度中上旬市场情绪回暖趋势确立：10月以来情绪逐渐回暖，叠加后疫情时期市场消费复苏的预期，板块整体逐步修复，电商公司股价也开始反弹；11月初以来，受防疫政策积极调整、国内地产纾困政策、美国CPI见顶导致加息预期降温影响，板块情绪回暖迅速；同时部分公司3Q22业绩表现超市场预期，带动股价实现优于交易型平台整体的表现。

总结

交易型平台3Q22业绩收入部分普遍符合市场预期，利润部分由于卓有成效的降本提效整体表现仍旧高于预期。竞争格局方面，未来我们认为直播电商对综合电商平台的影响逐渐迎来拐点，我们判断货架电商模式在抖音的流量倾斜政策下有望逐渐起量，但无法占据主流位置，因此我们预计抖音电商将进入常态化增长阶段，电商竞争格局即将企稳改善。出海方面，我们判断通胀压力为电商出海的性价比策略带来新的增长空间，我们看好各电商公司出海明年的进展。我们建议关注基本面确定性较高的公司。

图表：部分电商公司前向市盈率区间

注：数据自各公司上市至2022年12月9日； 资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表：部分电商公司前向市销率区间

注：数据自各公司上市至2022年12月9日； 资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表：交易平台回购情况（截至3Q22）

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

风险提示

宏观经济和疫情的不确定性风险：宏观经济情况对电商行业有着基础且广泛的影响，一方面宏观疲软和疫情反复可能会影响消费意愿和消费能力，另一方面疫情和宏观逐渐修复后电商公司会因此受益，但修复程度、修复时间和受益的程度还有待观察，疫情和宏观变化或为明年影响公司业绩和股价表现的关键变量。

监管和政策的不确定性风险：电商平台经营涉及到商家、消费者、履约物流、金融支付等方方面面，这些领域都有对应的政策和监管，政策和监管的变化可能对电商平台的生产经营产生较大影响。

行业竞争加剧风险：当宏观企稳后，电商企业可能重新回到增长轨道上，各家电商平台在新领域加大投入，可能加剧行业竞争，推高平台业务研发、运营和推广的成本，进一步影响行业增速和整体盈利水平。